روش جریانات نقد آزاد (FCFF وFCFE)

استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی همواره به دنبال معیارهایی هستند که عملکرد و وضعیت شرکت را به درستی منعکس می‌کنند. جریانات وجوه نقد آزاد نیز از جمله این معیارها می‌باشند که در ارزشگذاری سهام شرکت‌ها کاربرد دارند. جریان نقد آزاد نشان‌دهنده وجوه نقد خالص ناشی از عملیات شرکت در یک دوره زمانی پس از کسر هزینه کرد برای تجهیزات و مخارج سرمایه‌ای در آن دوره می‌باشد و این وجه نقد می‌تواند برای مقاصد گوناگون از جمله طرح توسعه، تقسیم سود، پرداخت بدهی و … به کار رود.

جریان نقد عملیاتی همانطور که از نامش پیداست مربوط به عملیات اصلی شرکت می‌باشد و در مقابل‌‌، جریان نقد غیرعملیاتی از دامنه عملیات اصلی شرکت خارج است که از آن جمله می‌توان به جریانات نقد حاصل از عملیات متوقف شونده، هزینه‌های نقد مصرف شده در تغییر ساختار شرکت، سودهای تقسیمی شرکت‌های وابسته در صورت وجود و جریانات نقد غیر عادی بابت دعاوی حقوقی یا بیمه‌ای اشاره نمود.

در این تعریف جریانات نقد آزاد پس از کسر مالیات، بهره، سرمایه در گردش، مخارج سرمایه‌ای و سودهای تقسیمی در نظر گرفته شده است. با توجه به اینکه پرداخت سود نقدی سهام عادی اختیاری است و چنانچه شرکت شرایط مناسب مالی نداشته باشد می‌تواند از پرداخت آن صرف نظر نموده یا به تعویق بیندازد، با این حال، کسر سود تقسیمی از جریانات نقد آزاد نشان‌دهنده اینست که مدیران شرکت سعی در حفظ سطح سود تقسیمی دارند. در ادامه این مطلب، بحث تئوری جریان وجوه نقد آزاد در قالب مفهوم نمایندگی توسط جن سن مطرح گردید. نظریه جن سن وجوه نقد آزاد را با هزینه‌های نمایندگی مرتبط کرده و بیان می‌کند که چنانچه شرکتی وجوه نقد آزاد داشته باشد، این جریان ممکن است توسط مدیریت در مقاصد نامناسبی هدر داده شود و نهایتا هزینه نمایندگی ایجاد گردد.

دلیل استفاده از جریان نقد آزاد

تحلیلگران سرمایه‌گذاری که نیاز به ارزیابی عملکرد مورد انتظار شرکت با ساختارهای سرمایه‌ای متفاوت دارند، از تغییرات جریان نقد آزاد برای سنجش شرایط سوددهی و پرداخت وام استفاده می‌کنند.

نکته قابل توجه دیگر در رابطه با جریان وجه نقد، مدیریت آن است. میزان وجه نقد بستگی به تقاضای آن توسط شرکت دارد. آنچه که باید مورد توجه قرار گیرد اینست که سطوح وجه نقد می‌بایست در بازه‌ای باشد که ثروت سهامداران حداکثر شود. از طرفی جریانات نقد منفی نیز به خودی خود نشان‌دهنده عملکرد ضعیف شرکت نیست. چرا که ممکن است شرکت مانند شرکت‌های استارتاپی، در حال رشد و نیازمند سرمایه‌گذاری عظیم باشد. بنابراین در بلندمدت انتظار می‌رود این قبیل شرکت‌ها وضعیت مطلوب‌تر و باثبات‌تری داشته باشند.

روش تبدیل سود به جریان نقدی در صورت وجود یا عدم وجود بدهی در ساختار سرمایه شرکت به این صورت می‌باشد:

دو رویکرد برای جریانات نقد آزاد وجود دارد:

• جریانات نقد آزاد شرکت (FCFF)
• جریانات نقد آزاد سهامداران (FCFE)

جریان نقد آزاد شرکت

جریان نقد آزاد نشان‌دهنده جریان نقدی است که می‌تواند در اختیار تمام سرمایه‌گذاران یک شرکت اعم از سهامداران عادی، ممتاز و وام‌دهندگان قرار گیرد.

نحوه محاسبه جریان نقد آزاد شرکت

برای محاسبه می‌توان جریان نقد عملیاتی را با هزینه بهره جمع نمود و با کسر مخارج سرمایه‌ای جریان نقد آزاد شرکت را به دست آورد.

• FCFF=  جریان نقد عملیاتی + هزینه بهره   – مخارج سرمایه‌ای

روش دیگر به این صورت است که سود خالص را با هزینه‌های غیر نقدی مانند استهلاک و هزینه بهره جمع می‌کنیم و سپس مخارج سرمایه‌ای  و خالص سرمایه در گردش را از عدد حاصل کسر می‌نماییم.

FCFF =  افزایش در سرمایه در گردش – مخارج سرمایه‌ای – استهلاک دارایی‌های مشهود و غیرمشهود + هزینه بهره + سود خالص

جریانات نقد آزاد سهامداران

جریان نقد آزاد سهامداران، جریان نقدی است که شرکت می‌تواند به سهامداران خود پرداخت کند. این جریان نقد توانایی شرکت برای پرداخت بدهی، سود نقدی، بازخرید سهام و تسهیلات را نشان می‌دهد.

نحوه محاسبه جریان نقد آزاد سهامداران

همانند جریان نقد آزاد شرکت می‌توان به دو صورت رایج جریانات نقد آزاد سهامداران را نیز محاسبه نمود که در روش اول از جریانات نقد عملیاتی و در روش بعد از قلم سود خالص استفاده می‌شود.

FCFE = مخارج سرمایه‌ای – خالص استقراض + جریان نقد عملیاتی

FCFE = مخارج سرمایه‌ای – سرمایه در گردش – خالص استقراض + هزینه استهلاک دارایی‌های مشهود و نامشهود + سود خالص

عدد به دست آمده از فرمول بالا جریان نقدی است که می‌تواند از طریق پرداخت به عنوان سود تقسیمی یا بازخرید سهام در اختیار سهامداران قرار گیرد.

تفاوت­های FCFF و FCFE

FCFF مبلغی است که برای همه سرمایه‌گذاران شرکت، اعم از دارندگان اوراق قرضه و سهامداران باقی‌مانده است، در حالی که FCFE مبلغ باقی‌مانده برای دارندگان سهام عادی شرکت است.

FCFF مانع تاثیر اهرمی می‌­شود، زیرا در هنگام تطبیق با جریان نقدی، باقی‌مانده تعهدات مالی را در نظر نمی‌گیرد و از این رو نیز به عنوان جریان نقدی غیرقابل انکار محسوب می­‌شود. FCFE شامل تاثیر اهرم توسط تفریق تعهدات مالی خالص است، از این رو به عنوان جریان نقدی اهرم اشاره شده است.

FCFF برای محاسبه ارزش شرکت استفاده می‌­شود در حالیکه FCFE برای محاسبه ارزش سهام یا ارزش ذاتی استفاده می­شود.

نکته قابل توجه این است که اگر شرکت دارای سهام عادی به عنوان تنها منبع سرمایه باشد، FCFF و FCFE آن شرکت برابر خواهد بود.

تاثیر وجود سود تقسیمی ممتاز

با وجود سهامداران ممتاز، سود تقسیمی و پرداختی به سهامداران مثبت را از سود خالص کسر می‌کنیم.

در این قسمت نسبتی مطرح می‌شود که نشان‌دهنده وجوه نقد پرداختی به سهامدار نسبت به کل وجوه نقد قابل پرداخت است:

تفسیر این نسبت به این صورت است که اگر نسبت نزدیک به یک باشد شرکت هر آنچه می‌توانسته به سهامداران پرداخت کند را پرداخت نموده و اگر به مقدار قابل توجهی کمتر از یک باشد به این معنی است که شرکت بسیار کمتر از توان به سهامداران پرداخت کرده است. چیزی که در عمل مشاهده می‌شود اینست که در اغلب موارد شرکت‌ها کمتر از آنچه که تحت عنوان جریان نقد آزاد سهامداران در اختیار دارند، پرداخت می‌نمایند. از عمده دلایل این امر می‌توان به موارد زیر اشاره نمود:

تمایل به ثبات در تقسیم جریانات نقد

شرکت‌ها معمولا نسبت به تغییرات سود تقسیمی و جریانات نقد قابل تقسیم چه در جهت افزایش چه در جهت کاهش آن بی‌میل هستند و تمایل دارند حد نسبتا ثابتی را در دوره‌های زمانی مختلف حفظ نمایند. در واقع چون شرکت‌ها نسبت به سطح سود و جریانات نقد مثبت بالای خود اطمینان چندانی ندارند، لذا از  پرداخت سود نقدی یا جریانات نقد بالا معمولا اجتناب می‌کنند.

نیازهای سرمایه‌گذاری و توسعه در آینده

شرکت‌ها، علی‌الخصوص شرکت‌هایی که در مدار رشدی قرار دارند، نیاز به جریانات نقد بالایی برای طرح‌های آتی خود دارند که به دلیل هزینه‌های بالای انتشار سهام جدید و یا به هم خوردن نسبت ساختار سرمایه و ترکیب بدهی و سرمایه، ترجیح می‌دهند وجوه مورد نیاز را  از منابع داخلی شرکت تامین نمایند. در نتیجه، با در نظر گرفتن این عامل پرداختی به سهامداران را کاهش می‌دهند.

ملاحظات مالیاتی

اگر پرداخت سود و وجوه تقسیمی مالیات بیشتری در پی داشته باشد، ترجیح مدیریت بر نگهداری بیشتر این مبالغ و سرمایه‌ای کردن آن است.

منافع  مدیران

مدیران برای اینکه بتوانند شرکت را بزرگ‌تر و خود را در مسند مدیریت تثبیت نمایند علاقه چندانی به پرداخت سود و وجوه نقد به سهامداران ندارند و بیشتر گرایش به  استفاده از وجوه نقد به عنوان ضربه‌گیر در مواقع لزوم دارند.

مدل‌های ارزش‌گذاری  توسط جریانات نقد آزاد

• مدل جریان نقد آزاد سهام با نرخ رشد ثابت

این مدل برای شرکت‌هایی قابل استفاده است که با یک نرخ رشد ثابت و به صورت مداوم رشد می‌کنند. این مدل شباهت زیادی به مدل رشد ثابت گوردون دارد و به صورت زیر محاسبه می‌شود:

P: ارزش روز سهم

FCFE1: جریان نقد آزاد سهام در سال بعد

Ke: بازده مورد انتظار

g: نرخ رشد ثابت

پیش‌بینی رشد در مدل جریان‌های نقدی آزاد سهام

نگرش مشابهی که در پیش‌بینی نرخ رشد بنیادی سود تقسیمی هر سهم استفاده می‌شد را می‌توان برای پیش‌بینی رشد در مدل جریان‌های نقدی آزاد سهام نیز استفاده کرد.

 نسبت سود انباشته  * بازدهی حقوق صاحبان سهام = نرخ رشد مورد انتظار

اما در صورتی که نرخ سرمایه‌گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام به جای نسبت سود انباشته جایگزین شود، تناسب بیشتری با مدل جریانات نقد آزاد سهام دارد. نرخ سرمایه‌گذاری مجدد درصدی از سود خالص است که مجددا در شرکت سرمایه‌گذاری می‌شود.

هم‌چنین ممکن است مجبور به تعدیل بازدهی حقوق صاحبان سهام شویم. در مدل جریان نقد آزاد سهام هیچ وجه نقد مازادی در شرکت باقی نمی‌ماند و بازدهی حقوق صاحبان سهام باید بازدهی در سرمایه‌گذاری‌های غیر نقدی را شامل شود.

  نرخ سرمایه‌گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام  *  بازده حقوق صاحبان سهام غیر نقدی =  نرخ رشد مورد انتظار در مدل جریان‌های نقدی آزاد سهام

در به کارگیری این روش می‌بایست توجه داشت که شرکت‌ها معمولا در این حالت نرخ رشد ثابتی دارند. بنابراین فرصت رشد چندانی نخواهند داشت و به تبع آن مصارف سرمایه‌ای کمتری برایشان متصور هستیم. از طرفی نرخ رشد شرکت نمی‌تواند بیش از یک الی دو درصد از رشد کل مجموعه اقتصادی که شرکت در آن فعال است، باشد. یکی از راه‌های موجود برای محاسبه رشد مورد انتظار در سود خالص استفاده از نرخ سرمایه‌گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام ضرب در بازده حقوق صاحبان سهام است. برای  تخمین نرخ سرمایه‌گذاری مجدد نیز  می‌توان مقدار متوسط به کار رفته در صنعت را در نظر گرفت.

• مدل دو مرحله‌ای جریان‌های نقدی آزاد سهام

این مدل مناسب شرکت‌هایی است که انتظار می‌رود یک دوره رشد سریع را تجربه کنند و سپس به رشد ثابتی برسند. در این حالت ارزش روز سهام برابر با ارزش فعلی جریانات نقد حاصل از رشد سریع بعلاوه ارزش فعلی قیمت نهایی در انتهای دوره می‌باشد.

FCFEt : جریان نقد آزاد

Pn: قیمت در انتهای دوره رشد

Ke: هزینه حقوق صاحبان سهام

hg : دوره رشد بالا

 st: دوره رشد ثابت

قیمت نهایی از فرمول زیر به دست می‌آید:

• مدل سه مرحله‌ای جریان نقد آزاد سهام

این مدل که به مد  E نیز مشهور است، برای شرکت‌هایی می‌باشد که مدل رشد سه مرحله‌ای برای آن‌ها انتظار می‌رود. رشد مرحله اول رشد ثابت و بالا در نظر گرفته می‌شود. در مرحله دوم دوره انتقال مد نظر است و رشد مرحله قبل کاهش می‌یابد و در مرحله آخر، نرخ رشد کم و ثابت می‌باشد.

P₀: ارزش روز سهام

FCFE_t: جریان نقد آزاد سهامداران در سال  t

Ke: بازده مورد انتظار

Pn2: قیمت نهایی در انتهای دوره انتقال

N1: پایان دوره رشد بالا

N2: پایان دوره انتقال

تفاوت میان روش جریان نقد آزاد FCFE و مدل DDM

1- محاسبه نرخ رشد مورد انتظار در مدل DDM به این صورت می‌باشد:

 نسبت سود انباشته * بازدهی حقوق صاحبان سهام =  نرخ رشد مورد انتظار

این در حالیست که روش محاسبه نرخ رشد مورد انتظار در مدل FCFE  همانطور که قبلا توضیح داده شد، با روش مورد محاسبه در DDM  متفاوت می‌باشد.

۲- هنگامیکه محاسبه جریانات نقد دشوار باشد، می‌توان از روش DDM استفاده نمود. علاوه بر این، زمانی‌که سود تقسیمی شرکت بسیار پایین باشد اما جریان نقدی آزاد سهام عدد قابل توجهی باشد، ارزشگذاری از طریق این دو روش باهم اختلاف خواهد داشت.